– מסמך עמדה  – חלוקת אג"ח  מיועדות לקרנות  הפנסיה

ד"ר עדו קאליר,  פרופ' איתן ששינסקי

מוגש לוועדת הכספים של הכנסת, אפריל 2017

 פתיח

בשנים  האחרונות חלו מספר שינויים  בתחום   ניהול  השקעות העמיתים  בקרנות הפנסיה.  אולם עד כה לא עודכן אופן חלוקת  האג"ח המיועדות  שהוא רכיב מהותי  במבנה ההשקעות.  האג"ח  המיועד  מהווה 30%  מתיק ההשקעות של העמיתים  בקרנות  הפנסיה  החדשות.  עם תשואה צמודה למדד של 4.86%  וללא סיכון  כלל,  האג"ח  המיועד  מהווה הן עוגן  והד מרכיב מהותי בהטבת קצבה  בעת הפרישה.

רשות שוק ההון  הודיעה על החלת שינוי  באופן חלוקת האג"ח המיועדות.  בהתאם למתווה , האג"ח  המיועד  יחולק לחוסכים מעל גיל  60  בשיעור של60%,  והיתרה לחוסכים  אחרים, כך שאלו יקבלו רק  את השארית שתלך ותפחת על פני זמן.  בפרט לא מתייחס  המתווה  להבדלי רמות ההשתכרות.

אנו מעריכים כי  המתווה , אם ימומש כמות שהוא, עלול לפגוע  קשות  בקצבאות הפנסיה של   מקבלי השכר הנמוך.  אנו מציעים מתווה אלטרנטיבי  המבוסס על  הנחות  הרשות והמגבלות של הקצאת אג"ח  מיועד,  אך מדגים ביצועים טובים  יותר.

שינויים בקרנות הפנסיה החדשות

השינוי העיקרי שהוכנס הינו  החלת המודל  החכ"מ  לפני  כשנתיים  על פיו   השקעת קרנות הפנסיה  בשוק ההון נחלקת  לפי גילאים   לשלוש תקופות :

• מתחילת העבודה עד גיל 50  : בין   20 ל30 שנה .
• מגיל 50 עד גיל 60 – 10 שנים
• מעל גיל 60: תקופה הנעה בין שנתיים לנשים ,ל7  שנים לגברים.

אנו מתייחסים בדיון  למודל זה כאל  נתון  ולא דנים  כלל ביתרונותיו וחסרונותיו היום והוא כבר אומץ ע"י  המערכת  ודנים  באופן חלוקת האג"ח   המיועדות בלבד.

המודל המוצע  ע"י  הרשות מוסומן  כמודל  A . אנו מציעים  שתי חלופות  שונות העומדות  שתיהן במגבלת  הקצאת האג"ח  המיועד  שמציב משרד האוצר, כלומר אי הגדלת  כמות  האג"ח המונפקת  בקצב העולה על קצב הגידול בחסכונות הציבור בקרנות פנסיה.

אנו מציגים  כאמור שלוש חלופות  .  שמות  החלופות  A- עד C משמשים גם במודלים עצמם

1. מודל האוצר החדש שבו, החל מ2022, עמיתים צעירים עד גיל 50  לא יקבלו אגח מיועדות כלל, עמיתים עד גיל  60, יקבלו 30% ועמיתים מעל גיל  60  יקבלו 60%.
2. מודל אלטרנטיבי המבוסס על אותה  כמות אג"ח מיועדים כמו במודל האוצר , אך בחלוקה שונה לפי  רמות השתכרות.   מקבלי שכר נמוך מקבלים יותר אג"ח מיועד ממקבלי שכר גבוה.
3. מודל אלטרנטיבי המבוסס על אותה  עלות של הקצאת אג"ח מיועד כמו במודל האוצר ,  אך עם תשואה נמוכה יותר , של 4%   במקום 4.86%  כמו היום, בחלוקה שונה לפי  רמות השתכרות , מקבלי שכר נמוך מקבלים יותר אג"ח מיועד ממקבלי שכר גבוה. בשל הריבית  הנמוכה יותר ניתן לתת  יותר אג"ח  לכל  עמית , בלי לחרוג מהמסגרת התקציבית.

הנקודה   המרכזית  היא שאג"ח   ממשלתי מיועד  משמש כיום לא רק כעוגן של  תשואה קבועה אלא גם כסובסידיה  משמעותית  לעמיתים.   אג"ח  ממשלתי  צמוד מדד , ארוך   שהוא המוצר הפיננסי המקביל למאג"ח מיועד נסחר בתשואות של  2.2% לערך, מה שמשקף סובסידיה של  2.66% למקבלי האג"ח.  מכאן שככל שאדם  מפקיד יותר לקרן פנסיה, כך הסובסידיה שהוא מקבל מהאוצר גבוהה יותר.  במודל   של משרד האוצר,  כל העמיתים מקבלים  אג"ח מיועד בשיעור זהה . מכאן שמי שמשכורתו  כפולה משכר המינימום  (5,000  ₪ ו 10,000 ₪ בהתאמה) נהנה  מסיבסוד כפול.

כדי להתמודד עם סוגיה זו, חילקנו את  מקבלי  האג"ח המיועדות ל3 רמות השתכרות:

• מקבלי שכר מינימום – 5000 ₪ ברוטו
• מקבלי שכר כפול משכר מינימום – 10,000 ₪
• מקבלי שכר  הגבוה פי 4 משכר מינימום  – 20,000 ₪ שהם  מהווים את תקרת ההפקדה לקרן פנסיה חדשה.

בניתוח  החלופות  לפי שכר  שבהן  מקבלי  השכר הנמוך מקבלים  יותר אג"ח מיועד , שמרנו על  רמת  סיכון  זהה  לזו של מודל האוצר  ע"י התאמת רמת  הסיכון של הנכסים בתיק החופשי.

היות ואנו מקצים אג"ח מיועדות לפי שכר, הקצאת האג"ח המיועדות  לבעלי שכר  שונה , גם היא שונה כשבסה"כ אין שוני בהקצאה.

כך במודל הרשות לביטוח, צעירים עד גיל 50 אינם מקבלים אג"ח מיועד בכלל, במודל  המוצע על ידינו  הם מקבלים  32%  (ללא שינוי  בריבית ) או  39.6%  (אם הריבית  יורדת ל4%) .   בעלי שכר גבוה  בגיל צעיר אכן אינם  מקבלים אג"ח מיועד כלל.

בגיל  50, במקום  30%  מיועדות , בעלי שכר נמוך מקבלים  44%  ו 55%  בהתאמה, כשבעלי שכר גבוה מקבלים רק 24.3 ו 18.3% בהתאמה.

מודל וניתוח

הניתוח בוצע באמצעות  כלי סימולציה מתמטית  מתקדם  המריץ עשרות אלפי  אפשרויות סטטיסטיות בכמה דקות, תוך לקיחת בחשבון של מספר לא מוגבל של אפשרויות לשילוב  נכסים פיננסיים והנחות עבודה  בתיק ההשקעות .  למיטב ידיעתנו, מודל כזה לא  יושם ע"י רשות שוק ההון  והביטוח.

הסימולציה הנוכחית  בוצעה באמצעות הרצה של 10,000 תרחישים לכל אחד מ  שלושת המודלים שהוצגו כפול 3 רמות שכר ובסה"כ  90,000 הרצות.

עבור כל מודל אנו מציגים את ההסתברות  החציונית  (50%) לצבירה  בגיל פרישה ואת האפשרות  של התממשות תרחיש גרוע בהסתברות של 5%.

תוצאות הסימולציה

בטבלה  מוצגות  הקצבאות הצפויות  בהתאם  לטבלאות תמותה נוכחיות  לקצבאות פנסיה  בררת מחדל  (כולל  בת זוג )  בהתאם לרמות השכר השונות  והמודלים השונים

מהטבלה ניתן לראות  כי בעוד שמצבם של בעלי השכר הבינוני והגבוה  אינו משתנה או מורע  במעט  בשיעור של 2% עד 5%,  אם מאמצים את  המודלים האלטרנטיביים, הרי שמצבם של בעל  השכר הנמוך משתפר   בגובה של  עד 320 ₪   – או 10%,  בתרחיש החציוני ובתרחיש הגרוע , שבו לעוגן של  האג"ח המיועד יש תפקיד מרכזי, בכ 530 ₪ – או  24%.

לסכום כזה עבור   משקי בית ברמות שכר אלו, זהו הבדל בין  להיות מעל  או מתחת לקו העוני.  תרחישים   מתקדמים ומורכבים יותר , בהם  נלקח בחשבון  משיכה מוקדמת של כספי פיצויים  , שאופיינית יותר לבעלי שכר נמוך רק מחריפה את  אופי  ההבדלים בין המודלים

דיון ומסקנות

תוצאות הסימולציה  מוכיחות  שהמדיניות בה בחרה רשות  שוק ההון  נכונה אך דרך הביצוע שגויה.  חלוקת האג"ח המיועד  באופן הדרגתי על פני גילאים היא נכונה . אולם  החלוקה האחידה לכל רמות השכר שגויה .

• היא מנציחה ומגבירה את הסובסידיה למשקי הבית מעשירון 9  על פני משקי בית המרוויחים שכר מינימום .   אין הגיון נראה לעין  בחלוקת המתנה  באופן כזה.
• היא מגדילה את הסיכוי שמשקי בית   בעלי הכנסות נמוכות  יגיעו לפרישה עם פנסיה נמוכה וחסרה .
• המתווה שהולט עליו ברשות שוק ההון לא  הביא בחשבון  ממצאים ידועים   מעבודות קודמות ולא עשה שימוש במתודלוגיות מחקר  מתקדמות  – סימולציות – כדי לבחון את השפעת שינוי חלוקת האג"ח על  הקצבה העתידית של משקי הבית
• יש יתרון    מובהק  בהגדלת  אחוזי ההקצאה של אג"ח מיועד, גם אם בריבית נמוכה יותר למשקי בית חלשים בפרט.   הגדלת  נתח האג"ח המיועד מאפשרת  לקרן הפנסיה להחזיק עבורם תיק  נכסים חופשי המורכב כולו  מנכסים מסוכנים לכאורה (מניות) ,ללא הגדלת הסיכון הכללי  בשל העוגן.

המלצות :

• לבצע מחקר מקיף על השלכות חלוקת האג"ח המיועדות
• להבנות מתווה חלוקת אג"ח מיועד, בחקיקה ראשית או בתקנות  המביא בחשבון את  גובה השכר ומביא לאופטימום את  אופן החלוקה של  האג"ח המיועדות.

פרופ' איתן ששינסקי

"דר עדו קאליר